来源：雪球App，作者： 海淀拙大叔，（https://xueqiu.com/4947974389/64171335）
文／拙朴椰子汽车后市场的趋势是显而易见的，去年4月份以来，拙朴人就陆续接触过若干汽车后市场的标的。去年10月，诸葛天下成功挂牌新三板，高举“汽配交易平台”大旗投身到汽车后市场的领土争夺之中，因发展速度之快而获得广泛关注。雪球上有球友推荐，我们也很感兴趣。但经过深入分析，拙朴人对其财务以及业务产生了些许疑问。诸葛天下是谁？诸葛天下是一家专注汽车后市场、从事汽配B2B业务的公司，依靠汽配交易平台诸葛修车网提供相关服务。公司成立于2010年10月15日，2015年10月28日挂牌新三板。2014年开始，公司业务转型，从直接参与汽配买卖转变为平台公司。该公司发展迅猛，根据官网披露，正品基地入驻品牌426个，入驻经销商4024个，诸葛服务站358个，入驻旗舰店2956个，入驻修理厂113269个，线上注册186,540个，案例87,258个，视频1,037个。据获得的信息，诸葛天下的服务站已经基本覆盖我国地级城市。可以说，诸葛天下是巢已筑好，只等待凤来了。但是细读诸葛天下的股转说明书时，读者不免会产生一些疑惑。在探讨这些疑惑之前，让我们先对公司的商业模式有大致的了解。诸葛天下商业模式可以从客户开拓和费用流动两方面认识。客户开拓方面，诸葛天下在各地设立加盟服务站，并依靠服务站拉拢地方修理厂、汽配经销商和生产商在平台上注册以及提供物流服务；费用流动方面，网络平台使用费、广告费和手续费是诸葛天下的收入，之后诸葛天下将三项费用按照一定比例返还给服务站作为报酬。三项收入具体如下：网络平台使用费针对各地服务站按年度收取。为了鼓励服务站占领市场，公司将网络平台使用费一定比例返还给服务站，可认为是服务站开拓成本。服务站每年缴纳50万平台使用费（据公转书第28页披露，2015年主要客户每季度缴纳12.5万）；目前返还比例为100%（公转书第174页披露）。广告费针对注册的生产商和经销商收取。广告总收入的50%将被返还给服务站（公转书第174页披露），以鼓励服务站开拓市场。该返还金额构成诸葛天下的广告费成本。手续费针对平台促成的交易额按比例进行收取，比例为交易额的6%（公转书第170页披露）。该项业务的成本就只是给服务站的劳务返点，返点比例为管辖区域内商户采购额的1%和销售额的0.2%（公转书第170页披露）。有这些了解之后，就可以对诸葛天下的关联方、客户数目以及商业模式等三个问题进行探讨了。图1:网络平台使用费收入成本结构（股转说明书）图2:广告费收入成本结构（股转说明书）图3:手续费收入成本结构（股转说明书）图4:2015年诸葛天下主要客户（股转说明书） 亮眼的业绩，有多少来自关联方？诸葛天下与关联方的关系错综复杂，关联方影响到公司的收入、采购、客户开发等等方面。这里先说一下华鼎盛、四慧汽车和亚太车务三个关联方。值得一提的是，诸葛天下董事长的配偶赵莉俊持有亚太车务45%的股份，是该公司的实际控制人。一、服务站相关的网络平台使用费，各种厘不清据披露，2014年初诸葛天下开拓业务需要，委托关联方华鼎盛、四慧汽车开拓服务站。2014年9月份四慧汽车将其开拓的34个服务站委托给亚太车务进行管理，费用缴纳和返还均由亚太车务负责。2014年末亚太车务向诸葛天下缴纳566万的网络平台使用费，占了当年该项收入的63%；诸葛天下向四慧支付4.8万的网络平台使用费返还。占了2014年网络平台收入63%的“566万”的合理性值得商榷。如果2014年服务站每年缴纳的平台使用费与2015年相同，均为50万／年。仅计算四慧汽车转让的34个服务站（亚太车务原本有没有服务站不得而知），亚太车务就需要交1,700万的使用费（34*50万＝1700万）；假设2014年服务站每年缴纳的平台使用费是2015年的一半，即25万／年。那么2014年亚太车务需交850万的使用费（34*25万＝850万）。这两种假设算出的数字都与566万不符。若说对网络平台使用费年缴纳额理解错误，不应该是12.5万／季度，而是12.5万／年。额……在一季度就确认一年的收入，恐怕会计事务所不能接受。再回到诸葛天下向四慧支付4.8万的网络平台使用费返还，为什么要返还给四慧汽车？网络平台使用费缴纳和返还不是交给亚太车务全权负责了么？亚太车务缴费，四慧汽车享受返还？二、再来梳理一下广告费来源这里让我们从成本来推算诸葛天下的广告收入。2015年一季度诸葛天下支付给亚太车务和四慧汽车的广告费返点合计为60.9万元，2014年合计为33.9万元。根据广告费按照50%返点的条件可得，诸葛天下2015年一季度和2014年度来自关联方的广告费收入为121.8万和67.8万元，分别占相应会计期广告费收入的40%和60%。可以看出，诸葛天下2014年的广告收入主要来自于关联方，2015年一季度的情况有所好转，比例从60%下降到40%。但是，从单个服务站的角度来看，结论会不同。目前诸葛修车网拥有358个服务站，一季度总的广告费收入为602.5万，平均每个服务站贡献1.68万广告费；2015年亚太车务管理服务站平均广告费用贡献金额为（121.9/34）3.5万，是全公司平均水平的2倍之多。由此可以看出，关联方对诸葛天下广告费收入还存在重要影响。图5:关联方广告费返还情况（股转说明书）三、看看手续费的收入手续费也可从成本端入手推算。股转说明书173页提到：报告期内，公司支付给关联方的交易手续返点为其运营的服务站辖区内商户采购额的1%和销售额的0.2%合计额，与公司支付给其他外部独立服务站的返点比例一致，价格公允。也就是说，从实打实的、支付给服务站的劳务费返点可以计算出真实的交易额。（谨慎起见，假设返点比例为销售额的1%。）根据股转说明书，2014年度诸葛修车平台的成交额为14亿人民币。2014年来自关联方的交易额贡献就有8.69亿（图6，劳务费869万／1％＝8.69亿），占了该年度的交易额的62%，来自关联方服务站所辖区域的交易额贡献超过一半。另外，在2015年一季度，亚太车务向诸葛天下缴纳了83.1万的手续费，而该时期手续费总收入仅为96万。亚太车务的贡献占到了86.5%，这样的手续费收入结构让人费解。图6:关联方手续费返还情况（股转说明书）由此可以看出，关联方可以对诸葛天下三项收入产生实质性的影响。假如未来没有关联方，诸葛天下能走下去么？公司有多少客户？在公司商业模式中，服务站是一个独立核算的个体，自负盈亏，所以也可以看成是诸葛天下的客户。所以，诸葛天下的客户是服务站、生产商和经销商。那，诸葛天下会有多少个服务站呢？2015年一季度和2014年度网络平台使用费分别是602万和894万，折算下来，两个时间段服务站个数是48.16个（602/12.5）和17.88个（894/50）。相比于官网公布的358个服务站，实际产生效益的服务站少之又少。第二个问题是，诸葛天下平台促成的交易额度有多少？根据股转说明书，2014年度诸葛修车平台的成交额为14亿人民币，2015年一季度成交额为10亿。按照手续费缴纳比例6%计算（这个比例，是不是太高了？），2014年度和2015年一季度的手续费是8400万和6000万。然而，披露的两个会计期的手续费收入分别仅有39万和96万，与计划的手续费收入相差了两个数量级。要么手续费减免的力度确实很大，不然就是成交额并没有那么多。我们从另一个角度考虑，就是用销售返点反推。由前文可知，用1%返点比例可以保守估计平台交易额。2015年一季度手续费成本是1214万，2014年度为1573万。这么算下来，相应时间阶段内的交易额有12.14亿和15.73亿，比公转说明书公布的成交额要大（分别为10亿和14亿）。为什么保守估计的交易额比公布数字大呢？只有一个原因，那就是手续费返还偏高了。第三个问题是，平台上交易的商家个数有多少？这是不太容易估计的，因为公司有手续费减免的政策，还好有亚太车务。2015年一季度亚太车务向诸葛天下缴纳83.1万的手续费，也就是说亚太车务还未达到免手续费的交易额门槛。根据缴纳比例反推，亚太车务在平台上产生的交易额为1385万元（83.1/6%）。也就是说，商家享受手续费减免的前提是，一个季度在诸葛修车平台上的成交额至少得高于1385万元（这相当于一个汽车美容店一年的收入！）前面提到：在2015年一季度，亚太车务向诸葛天下缴纳了83.1万的手续费，而该时期手续费总收入仅为96万。2015年一季度总交易额10亿，而96万的手续费对应的交易额仅为1600万，也就是说绝大部分商家享受了免手续费，一季度交易额均大于1385万元。粗略算，10亿／1385万元＝72，商家个数最多72个。而目前入驻诸葛修车网的品牌、经销商、旗舰店总计为7585家，是72家的100倍以上。那是入驻商家个数虚增了还是客户有待培育呢？不禁想问，诸葛天下的客户有多少呢？ 回过头，公司的商业模式合理吗？按照一般的逻辑，互联网企业前期开拓市场要投入巨大的成本，尤其对企业的战略节点会配套具有巨大吸引力的优惠措施。诸葛天下的战略节点就是分布于各个地方城市的服务站。诸葛服务站承担了开拓市场以及物流配送的业务，很明显是诸葛天下市场的重要支柱。但是，诸葛服务站不仅没有得到盈利的保障，而且还可能面临亏损的风险。在诸葛天下的商业模式中，服务站扮演了一个自负盈亏的角色。在流出端，服务站每年要缴纳网络平台使用费给诸葛天下，在流入段，诸葛天下网络平台使用费、广告费、手续费等三项分别以一定的比例流入服务站。流入小于流出，服务站将会出现亏损。那么，为什么服务站会这么信任刚刚成立不久的诸葛天下而交出数额巨大的“会员费”呢？服务站一般情况是不会答应的，这也就是2014年的网络平台使用费主要是由亚太车务贡献的原因。另外，200万元的服务站加盟门槛的要求，导致服务站更像是一个代理商角色。公转说明书披露的重大影响合同中，成为服务站的一个标准是“具备200万元以上运营资金”。这个要求的目的是否只是保证服务站能够负担的起网络平台使用费？若是如此，服务站便成了诸葛天下的代理商。商业模式表述与实际运行的差异，导致其可行性和可信度有所折扣。服务站在商业模式中只承担了第三方服务的角色，负责市场开拓以及物流服务，服务站所有的成本理应由诸葛天下承担，不仅如此，应该在此基础上进行补贴。但这样的商业模式设置，让服务站更加类似于分布于各个城市的诸葛天下的代理商，诸葛天下有向服务站变向施加“压货”嫌疑。由此不禁让人对诸葛天下营业收入的稳健性产生怀疑。写在后面在我国汽车后市场还处于蓝海阶段和国外汽车后市场格局标杆的共同作用下，专注于打造汽配交易平台的诸葛天下吸引了众多的眼球。但是细细揣摩可以发现，诸葛天下存在收入处处留有关联方的身影、客户以及营收泡沫偏高、商业模式不合理等等让人望而却步的问题。同时也让人好奇掀开华丽面纱之后诸葛天下的容颜。版权声明：本文版权归拙朴所有。投稿／推荐好文：投稿：有思考就写下来吧，授权拙朴发表，与2万余拙友分享。有稿酬，以表谢意。推荐好文：无论你在哪里读到与投资相关的好文，请随手推荐给小朴，拙朴人或许有独到的解读。投稿邮箱project@zhuopucapital.com。邮件主题请写投稿／推荐好文，在正文留下作者联系方式／文章来源。加小朴（zpxsb10）为好友，了解更多。